“大宗商品的上漲可能更多與有利的金融環境有關，而不是對實際通脹的預期。”
經歷上一輪金融危機后的漫長熊市，大宗商品今年下半年以來的亮眼行情令市場瞠目。從黃金、白銀等貴金屬到銅，再到煤炭、鐵礦石，大宗商品似乎正以“齊飛”的勢頭宣告正式殺回。
12月21日開盤，鐵礦石期貨主力開盤漲超7%，焦煤、焦炭漲超5%，熱卷漲停。
問題在于，盡管市場的通脹預期高企，但全球的實際和核心通脹都尤為低迷，通縮壓力高于通脹風險，大宗商品這種暴漲真的可持續嗎?
通脹預期反彈商品暴漲
目前，通脹預期已從3月的低點反彈了近150個基點，美國10年期盈虧平衡通脹率目前為1.95%，處于2019年5月以來的最高水平。銅價也已從3月的低點上漲75%，達到2013年3月以來的最高水平。
“美聯儲、歐洲央行和日本央行的資產負債表總規模已超22萬億美元，我們正在目睹二戰以來最大規模的全球財政擴張。人們普遍認為，明年全球經濟將恢復積極勢頭。我們預測，在2020年全球GDP萎縮3.8%之后，2021年將增長4.8%。然而，盡管有關再通脹(reflation)的說法令人興奮，但全球通脹基本上仍未出現，而市場總是先行一步。”渣打全球首席策略師羅伯遜(Eric Robertsen)對第一財經表示。
未來全球經濟復蘇以及通脹率上升的預期，為商品價格提供了支撐。貝萊德認為，春季新冠肺炎疫情暴發至今，在亞洲購買狂潮刺激下，銅、鐵礦石和大豆價格已升至6年多最高水平。如今隨著疫苗取得進展，更大范圍經濟復蘇的期望提振了全球投資者對大宗商品的樂觀預期。
也有機構認為，隨著各國以交通電氣化、可再生能源增長為目標的政策導向提振對金屬的需求，轉向大宗商品的投資仍處于初級階段。
供給瓶頸或推升價格
除了通脹預期上升支撐大宗商品價格，供給短缺也導致意外的價格上漲。
“我們預計到2022年，美國通脹率將保持在2%以下，核心個人消費物價指數(PCE)為1.8%。事實上，自2010年以來，PCE只有兩個時期保持在美聯儲的目標值2%以上，而這兩個時期都只持續了幾個月。同樣，近期高漲的通脹預期(10年期盈虧平衡通脹率)也很難一直維持在2%以上。”羅伯遜稱。
但在他看來，供應方面的限制可能導致更高的運輸和原材料成本。例如航空公司等許多相關行業都被迫在2020年大幅削減運力，未來需求的激增可能導致供應瓶頸和價格上漲。在某些情況下，供應瓶頸已導致貨運成本上漲，而隨著需求趨緊和明年貿易流量進一步增加，這可能成為通脹的一個來源。疫苗交付速度快于預期也可能導致全球需求改善速度快于預期。
事實上，前述以可再生能源增長為目標的政策導向提振金屬需求，這一現象在恢復生產的中國市場已經凸顯。
例如，6月至今各類銅箔普遍漲價30%，加工費漲幅也在30%左右。銅箔價格從7萬～8萬元/噸漲到9萬～10萬元/噸。東吳證券認為，不排除年底漲到歷史峰值14萬元/噸左右，出現下游廠商提著現金去拿貨的情況。漲價的核心原因主要還是新興領域需求預期的增長，尤其是新能源汽車爆發，以及消費電子需求大超預期。
“目前整個行業的龍頭都在醞釀漲價，因為下游確實訂單來不及接。漲價至少能看到明年年底，可能未來兩年半到三年仍然是偏緊的狀態。”該機構表示。下游新能源汽車的高增長，中國及歐洲的新能源汽車產銷量爆發式增長，拉動了鋰電銅箔產能利用率的迅速提升，從而部分搶占了原來供給電子銅箔的產能，使得整體銅箔行業的產能利用率得到了很大提升。同時，從3月開始，國內外的平板電腦、智能終端以及IDC、5G基站需求超預期增長。
實際通脹不夠，政策刺激來湊
大宗商品瘋漲已成事實，但市場的擔憂在于，既然沒有實際的通脹復蘇，這種大漲能持續多久?
“即使是在全球增長反彈最明顯的中國，通脹水平也遠未構成威脅。在整個疫情期間，中國PPI一直處于負區間，而CPI由于豬肉價格暴跌大幅放緩。我們預計，豬價下跌將在2021年初將CPI拖入溫和通縮，然后在下半年出現溫和復蘇，預測2021年的平均CPI漲幅為0.9%，這對亞洲和全球經濟的影響是深遠的，包括中國在內的亞洲GDP占全球的60%以上，而且亞洲許多國家都存在低通脹或通縮問題，因此這種壓力可能將繼續對世界其他地區的通脹水平構成壓力。”羅伯遜稱。
他認為，為“再通脹交易”奠定基礎的是政策刺激預期。“大宗商品的上漲可能更多與有利的金融環境有關，而不是對實際通脹的預期。各國央行官員們已在無數場合重申，在經濟復蘇前，政策將保持寬松。美聯儲此前引入了平均通脹目標(AIT)，并不遺余力地表示，2016～2018年的政策正常化(包括加息和縮表)可能為時過早。即使是在率先開始經濟復蘇的中國，央行也沒有快速收緊的意愿。”
在貨幣寬松的同時，全球財政刺激的力度還在加大。12月21日，美國終于通過了最新的9000億美元財政刺激計劃。政策制定者的寬容態度主要出于以下原因——讓經濟有時間去慢慢消化閑置產能，在此期間通脹并不會大幅走升;即使更廣泛的勞動力市場有所改善，但結構性失業的格局可能會使工資水平維持低位，價格水平可以維持穩定;隨著越來越多的自由現金流被用于償債(公司債和主權債)，由此可能會看到金融資產通脹和潛在經濟通脹之間存在一個長期的斷層。
