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國泰海通發(fā)布研報稱，維持KEEP（03650）“增持”評級，上調(diào)公司2025-27年經(jīng)調(diào)整凈利預(yù)測至0.1/0.9/2.01億元人民幣，增速102/772/124%；參考可比公司估值，給予公司2025年2倍PS，給予目標(biāo)價7.7港元。公司H1營收8.22億元/-20.8%，經(jīng)調(diào)整凈利1035萬元（上年同期-1.6億元），實現(xiàn)盈利主要因公司全面聚焦AI，實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，主動精簡非核心低效業(yè)務(wù)、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，助力盈利能力改善。

國泰海通主要觀點如下：

毛利率穩(wěn)步提升，費用結(jié)構(gòu)優(yōu)化

1）H1毛利率52.2%/+6.2pct，因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及降本增效；其中自有品牌運動產(chǎn)品34.8%/+3.3pct，線上會員及付費內(nèi)容71.3%/+3.4pct，廣告及其它57.5%/+34.7pct，因縮減低毛利率的業(yè)務(wù)規(guī)模及優(yōu)化廣告制作成本；2）費用率61.5%/-0.85pct，其中履約/營銷/行政/研發(fā)費用率分別5.33/27.2/10.1/19.8%同比分別-0.64/-3.98/+1.35/+0.9pct；3）經(jīng)調(diào)整凈利率1.3%/+16.8pct。運營更重提效、用戶訂閱滲透率提升。1）H1營收分板塊：自有品牌運動產(chǎn)品3.97億元、因主動精簡低效品類，線上會員及付費內(nèi)容3.37億元，廣告及其它0.88億元；2）平均月活用戶2248.6萬人、訂閱會員278.7萬人、訂閱滲透率12.4%/+1.3pct，月活用戶每月平均收入6.1元/+0.3元。

穩(wěn)步推進構(gòu)建AI原生智能體，深化工具核心戰(zhàn)略

1）H1在關(guān)鍵AI領(lǐng)域取得里程碑，包括：多智能體系統(tǒng)落地、AI教練核心功能迭代人工智能生成內(nèi)容工作流革新；2）AI教練卡卡：據(jù)7月最新數(shù)據(jù)，AI核心日活用戶（DAU）超15萬，AI飲食記錄作為典型高頻剛需場景展現(xiàn)出顯著的留存優(yōu)勢，覆蓋1/3的AI對話用戶、次日留存率達50%、對App

DAU的留存率攀升至79%；3）廣告業(yè)務(wù)重點打造城市路跑IP賽事K-MARS（城市K馬）：借勢民間第一路跑口碑積累，精準(zhǔn)定位跑步核心人群，通過系列賽從單場到多場的升級奠定規(guī)模化基礎(chǔ)。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、AI商業(yè)化低于預(yù)期、用戶流失風(fēng)險等。

關(guān)鍵詞：